估值模型失效 百噸庫存遷移 3000美元大關下的黃金市場劇變

　　國際金價仍在不斷攀升。北京時間2月11日，COMEX黃金期貨、倫敦現貨黃金價格分別最高觸及2968.5美元/盎司和2942.71美元/盎司，雙雙創出歷史新高，繼續逼近3000美元/盎司大關

　　◎記者 費天元

　　繼2024年大漲30%之后，全球黃金價格今年以來仍在不斷攀升。北京時間2月11日，COMEX黃金期貨、倫敦現貨黃金價格分別最高觸及2968.5美元/盎司和2942.71美元/盎司，雙雙創出歷史新高，繼續逼近3000美元/盎司大關。

　　隨著金價不斷刷新歷史高位，常規的定價邏輯和貿易格局正在被打破。一方面，在各種新增不確定性因素的加入下，傳統的“黃金—美元—利率”三角關系已難以解釋本輪金價上漲；另一方面，央行購金、貴金屬投資、地緣避險、跨市場套利、科技用金等各種需求不斷涌現，在供給相對剛性的背景下，持續加劇黃金現貨市場的緊缺局面。

　　受訪人士認為，當前黃金早已超越“商品”范疇，任何不確定性因素的發酵都可能將金價推至3000美元/盎司。但價格的高位波動在所難免，后續重點觀察的因素包括國際地緣局勢演變、各國央行購金需求變化、美聯儲利率走向等。

　　傳統估值模型失效

　　黃金與其他大宗商品最大的不同在于其極高的金融屬性。過去，“黃金—美元—利率”三角關系能夠解釋大部分時間的黃金價格波動，具體表現為：

　　按照購買力平價理論，美元貶值時，購買單位商品所需的美元增加，因此金價與美元指數呈負相關；實際利率上升時，經濟體資本回報率增加，而黃金作為無息資產的配置價值降低，因此金價與實際利率也呈負相關。

　　但自2024年以來，黃金價格的飆漲與美元走強、美債利率高企同步發生。數據顯示，去年以來COMEX黃金漲幅超過40%，同期美元指數從100升至今年初最高110，10年期美債實際收益率也持續處于數年高位。傳統定價模式的失效，引發市場對黃金估值體系的反思。

　　在中糧祈德豐（北京）商貿有限公司衍生品部副總監張盈盈看來，當貨幣信用遭到質疑時，黃金與利率會暫時脫鉤，從而出現傳統框架無法解釋的情況。其介紹，歷史上也曾經出現過美元和黃金同漲的情況，例如2008年國際金融危機、2013年歐洲債務危機期間。

　　“目前，全球去美元化的趨勢進一步延續，近期美國部分政策增加了通脹風險，對美國和相關國家的經濟增長均可能造成拖累。黃金作為超主權資產，去美元化、逆全球化對其有利，這也是近年來黃金宏大敘事的關鍵點。”張盈盈說。

　　南華期貨新能源研究組負責人夏瑩瑩認為，以往影響黃金投資需求的核心驅動是美聯儲貨幣政策，但當下其他因素的影響力正在加大。復雜動蕩的地緣局勢和經濟形勢，已然成為影響投資需求波動的重要因素；亞洲投資需求的快速增長，也削弱了美聯儲貨幣政策通過影響歐美投資需求進而影響金價的傳導鏈。

　　“我們認為，黃金需求側的重大變化，引發黃金與美債利率的相關性轉弱。只有當其他影響因素趨于平靜，而美聯儲貨幣政策依然處于變化敏感期時，國際金價才會重新受到美債利率的直接影響。”夏瑩瑩說。

　　百噸黃金大遷移

　　隨著金價節節攀升，黃金的現貨流通軌跡引發關注。傳統上，中國、印度作為全球前兩大黃金消費國，黃金消費量合計占到全球的一半以上，黃金現貨往往都是從西方流向亞洲市場。但從去年下半年以來，美國對黃金現貨的需求激增，大量黃金從全球多個市場流向美國。

　　倫敦是全球最大的黃金現貨交易中心。倫敦金銀市場協會2月7日發布的數據顯示，截至2025年1月底，倫敦金庫中儲存的黃金總量為8535噸，環比降幅為1.74%，為2016年有記錄以來的最大月度降幅。同期數據顯示，美國COMEX黃金1月庫存增加292.85噸，較上月增加42.99%，價值約270億美元。

　　“美國并非黃金的主要消費地。”中糧期貨研究院資深研究員曹姍姍向記者表示。據其測算，2024年美國實物黃金需求（金飾+科技+投資）約108噸，僅占全球實物需求的2%。由此可見，近期大量黃金流入美國并非由于中長期的供需矛盾。

　　曹姍姍推測，由于金價與利率高度相關，本次倫敦黃金庫存快速向美國轉移，本質上是歐美基準利差擴大的結果。今年2月5日，歐洲央行降息25個基點至2.9%，而同期美聯儲維持利率不變，歐美利差進一步擴大。預計2025年，歐洲央行將延續降息節奏，而同期美聯儲的降息節奏放緩，將導致歐美利差繼續擴大。

　　“這一現象引發了資金從歐洲向美國流動。從時間線來看，該交易可能始于2024年第三季度，主要驅動因素是對美國總統選舉的押注。投資者通過做多倫敦金、做空紐約金的策略提前布局，以應對歐美利差的擴大。目前，部分交易已經進入實物流轉階段，即套利者主動交倉將收益落袋為安。”曹姍姍說。

　　誰是“終極買家”？

　　研判黃金的后市價格，離不開最基礎的供需理論。黃金的供給側彈性極低，年礦產增量不足3%，因此價格主要由需求驅動。

　　據中信建投期貨研究首席田亞雄測算，2024年全球央行購金（占比23%）、亞洲投資熱（中國+印度占全球消費60%）、地緣局勢避險形成“三駕馬車”，拉高了黃金的需求曲線。此外，美聯儲利率預期反復及全球去美元化趨勢，成為影響黃金價格波動的重要因素。

　　田亞雄認為，金價在3000美元/盎司關口前，仍有四大買方力量在暗中蓄力：

　　一是全球央行的潛在購金需求。二是亞洲投資需求，包括中國黃金ETF規模增長及印度的婚慶剛需。三是對沖基金博弈及歐洲ETF跟進。當前COMEX黃金凈多頭持倉處歷史高位，若價格繼續突破，程序化交易或觸發“擠倉上行行情”。四是地緣局勢等“黑天鵝”事件推升避險需求。

　　國信期貨首席分析師顧馮達表示，展望2025年的國際金價走勢時，需要關注以下三個關鍵因素：一是美聯儲的貨幣政策與利率調整；二是全球經濟復蘇的步伐與通脹壓力；三是地緣局勢與國際市場的不確定性。

　　“地緣局勢風險、國際貿易摩擦和金融市場波動仍是支撐金價的重要因素。2025年全球不確定性仍然較高，市場避險需求可能推動黃金繼續上漲，高點有望突破3000美元/盎司大關。”顧馮達判斷。

　　夏瑩瑩預計，2025年黃金價格上漲周期仍未結束，但上漲流暢度可能下降，年內或將呈現先上漲、再回調的走勢。全球央行購金需求依然是支撐黃金價格的重要因素，但美聯儲降息節奏放緩，可能抑制投資需求的流入幅度，進而約束金價上漲力度。